《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的(de)一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新(xīn)能(néng)源(yuán)和(hé)家电等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次对市(shì)场的判断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周变化(huà)来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的(de)依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意(yì)图之后，在(zài)过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变(biàn)化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的(de)，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国(guó)这些(xiē)重要(yào)出口国家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初(chū)复(fù)苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变(biàn)化(huà)又还没(méi)有看到，当前市(shì)场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的(de)中长(zhǎng)贷在(zài)经历了(le)积(jī)压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球(qiú)库存(cún)周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃(rán)料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需(xū)要过(guò)度考给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物价回落(luò)有助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基(jī)本(běn)面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前(qián)权(quán)益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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