王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那(nà)么(me)就(jiù)大错(cuò)特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发(fā)生(shēng)。过去(qù)银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银(yín)行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意(yì)出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着股息率关一下月亮是什么意思高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非(fēi)常诱(yòu)人。比(bǐ)如近(jìn)年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么(me)计算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资(zī)价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公募基(jī)金为代(dài)表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的(de)基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年(niá关一下月亮是什么意思n)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人(rén)工(gōng)智(zhì)能走出了(le)一个(gè)完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对(duì)收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实(shí)在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不(bù)符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)买入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的(de)银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要(yào)进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市(shì)场格(gé)局造(zào)成(chéng)了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业(yè)贷(dài)款同比增(zēng)速不低于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工(gōng)作(zuò)要求也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年(nián)由于净(jìng)息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要(yào)留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支(zhī)持(chí)下一期(qī)的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议(yì)，涉(shè)及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之关一下月亮是什么意思用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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