主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语)点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备等均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我国(guó)石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本(běn)率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积(jī)极(jí)改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工业企业(yè)利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业(yè)利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回(huí)落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的(de)格局，中下(xià)游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年(niá见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语n)潜在的(de)内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率(lǜ)对见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语(duì)于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持(chí)续一年(nián)的下滑(huá)过(guò)程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积(jī)极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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