《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防(fáng)守(shǒu)的(de)理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资(zī)的(de)道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批(pī)判，很多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已(yǐ)经提(tí)前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思(bìng)未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显著，目(mù)前(qián)除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调(diào)整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外(wài)，市(shì)场部分定(dìng)价了(le)一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消(xiā辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思o)费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内(nèi)也(yě)处于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和(hé)国(guó)常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避(bì)免割裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持推动(dòng)传(chuán)统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下来(lái)一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服务(wù)等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才(cái)能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的(de)领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人(rén)力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能(néng)否突破(pò)内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制(zhì)度保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来(lái)的政策力(lì)度(dù)和(hé)效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列的重要(yào)问(wèn)题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到价(jià)值(zhí)投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产业现代(dài)化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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