文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放(fàng)松(sōng)或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别rong>较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别(duì)未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合(hé)债务不断(duàn)走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了(le)地方融(róng)资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别>正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和(hé)生产带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间(jiān)，民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需(xū)求的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的政府部(bù)门债务空间受年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是(shì)为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工(gōng)具，不(bù)计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的(de)举债空间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融(róng)资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资(zī)产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的(de)价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的(de)调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末(mò)，更(gèng)多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高(gāo)水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则(zé)分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存(cún)款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步(bù)提升额(é)度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足(zú)。今年一季度(dù)银行(xíng)体(tǐ)系对企业(yè)部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季(jì)度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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