文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一(yī)步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和(hé)月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资(zī)金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货(huò)币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济提(tí)振(zhèn)的同时(shí)，也注(zhù)重(zhòng)防范市场(chǎng)过热(万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗rè)带(dài)来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下，货(huò)币工具(jù)力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示(shì)后续政策(cè)将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历史相对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策(cè)力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基本(běn)面预期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

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