分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二(èr)季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定(dìng)宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年(nián)报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的(de)报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗(xià)行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保(bǎo)持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一(yī)步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际(jì)增量(liàng)或来自公(gōng)积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去(qù)年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存(cún)款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存(cún)款资(zī)金(jīn)重新流入(rù)理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前(qián)两年(nián)，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续(xù)了去(qù)年(nián)底中央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工(gōng)具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季(jì)度的相刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的(de)基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含(hán)了对下(xià)半年可能再(zài)次降(jiàng)准的(de)判断。由于下(xià)半年(nián)经济(jì)下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

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