文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发(fā)现他(tā)们的问题其实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危(wēi)机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术(shù)的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户(hù)量(liàng)让大家(jiā)相信(xìn)科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了(le)丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美(měi)元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和(hé)云业务收入创造了(le)高(gāo)水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型(xíng)科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流(liú)，在(zài)高利率的(de)环境下破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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