文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和(hé)商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资(zī)产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资(zī)本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的(de)一(yī)级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而(ér)是(shì)储(chǔ)户(hù)的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资(zī)本与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业(yè)深度(dù)结(jié)合(hé)的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升(shēng)和(hé)租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受(shòu)到了(le)创投(tóu)企业和科(kē)技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的(de)缩(suō)表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资(zī)，根据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国(guó)非金(jīn)融(róng)企业融(róng)资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并(bìng)没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系(xì)的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国的(de)信(xìn)息高速(sù)公路战略(lüè)为投(tóu)资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户量让大家相信科技企业(yè)可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际(jì)盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司(sī)中净(jìng)利(lì)润为负(fù)的(de)比例为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群(qún)体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带(dài)来(lái)的(de)仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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