“现在的房地(dì)产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业(yè)分化的愈(yù)加(jiā)明显，让(ràng)机构和投(tóu)资(zī)者(zhě)的(de)关注度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了(le)底(dǐ)部，再往(wǎng)下的(de)空间(jiān)已经(jīng)不(bù)大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地(dì)产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要(yào)还是那(nà)些有国(guó)企背景的(de)房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背景的(de)房企在(zài)资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳不(bù)难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的(de)国(guó)央企房企，其财(cái)务(wù)指标称得(dé)上完全(quán)健康的(de)仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张(zhāng)弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民(mín)营企业的(de)影(yǐng)子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏(sū)速度并没(méi)有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央(yāng)企的(de)融资(zī)成(chéng)本更低(dī)，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就(jiù)具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房(fáng)企，机(jī)构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不意(yì)味(wèi)着，民营企业(yè)中就(拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳jiù)没有“黑马(mǎ)”的(de)存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强(qiáng)的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地(dì)金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较突出表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅(xùn)速提(tí)升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华(huá)养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上(shàng)游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业(yè)主(zhǔ)要包(bāo)括中(zhōng)介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的(de)采访，房地(dì)产开(kāi)发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅(mì)个(gè)股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随(suí)着(zhe)时间的(de)增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求(qiú)也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的(de)数据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道(dào)龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的(de)公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在(zài)月线连(lián)收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从(cóng)事(shì)纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报(bào)告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是(shì)营收(shōu)还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理的(de)广发策略(lüè)优选和广发安(ān)宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的(de)是(shì)，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全部三(sān)只(zhǐ)产(chǎn)品均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难(nán)题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前述上(shàng)海(hǎi)公(gōng)募基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的(de)是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高端(duān)楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同(tóng)周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价(jià)的公(gōng)司(sī)很少，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成本的(de)年度增长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较好的(de)服务是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强调。

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