摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注大冤种什么意思，大冤种是骂人吗两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部(bù)分(fēn)额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(nén大冤种什么意思，大冤种是骂人吗g)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数(shù)偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度(dù)，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季(jì)节性(xìng)规(guī)律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出(chū)现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为20大冤种什么意思，大冤种是骂人吗23亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连续(xù)13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖自有资金(jīn)，对(duì)应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看(kàn)对流动(dòng)性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表(biǎo)测(cè)算的(de)3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而(ér)言(yán)，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是(shì)社融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资(zī)者预期利(lì)率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降(jiàng)息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预(yù)期的(de)发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变化。

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