文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业(yè)地(dì)产(chǎn)的(de)情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题(tí)不(bù)在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮(lán)子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端(duān)的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本(běn)充足(zú)率从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正(zhèng)问题(tí)出(chū)在负(fù)债端(duān)，这并不是他自(zì)己(jǐ)的(de)问题(tí)，而是储户(hù)的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发(fā)了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过(guò)叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国(guó)商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出(chū)的地(dì)区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅(yǎ)图等(děng)信息科技公(gōng)司(sī)集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统(tǒng)会(huì)带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的(de)影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地(dì)产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正的(de)互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加(jiā)了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　一周期是什么意思是多少天art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超(chāo)过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依(yī)靠(kào)在线(xiàn)广告和(hé)云(yún)业务收入(rù)创造(zào)了(le)高水(shuǐ)平的(de)利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排(pái)名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的(de)水平明(míng)显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不(bù)能(néng)产生利润(rùn)和(hé)现金流，在(zài)高利率的(de)环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大(dà)多数(shù)美国(guó)居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联(lián)储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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