摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低(dī)于(yú)2019-2021同期山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融资的同(tóng)时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发(fā)行提(tí)前批(pī)额(é)度，地方债净(jìng)发(fā)行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据(jù)尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月(yuè)财(cái)政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到(dào)数据发布(bù)前的(de)状态(tài)，对社融不及预(yù)期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是(shì)社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发(fā)力的(de)担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内财(cái)政政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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