王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大(dà)错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后(hòu)，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节(jié)后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去(qù)银(yín)行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是(shì)2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也(yě)有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积，银(yín)行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价(jià)上涨，还(hái)能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常(cháng)像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄无声(shēng)息的(de)底(dǐ)部，可能(néng)并没(méi)有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很(hěn)难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其(qí)他类似(shì)考核的机构(gòu)投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛(pèi)，其(qí)他(tā)可替代的(de)投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们(men)通过数据(jù)来(lái)加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的(de)银(yín)行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的(de)通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于(yú)各(gè)项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持(chí)一(yī)个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投(tóu)资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报(bào)告，不(bù)构(gòu)成任何投资(zī)建议(yì)，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积我(wǒ)们(men)对他们的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参(cān)考(kǎo)我们(men)的研究报(bào)告。

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