《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在巴(bā)菲特(tè)的(de)老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基(jī)调(diào)下开始全面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的(de)市场背(bèi)景已经(jīng)和(hé)之前有很大的(de)不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了(le)逻(luó)辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的(de)事实(shí)来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地(dì)在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表(biǎo)现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有定价(jià)效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可(kě)的(de)板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下(xià)来(lái)一(yī)段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持(chí)和发展，但(dàn)是(shì)经(jīng)济的(de)运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人(rén)力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智能为代(dài)表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断(duàn)上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的(de)程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技(jì)自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的(de)诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业(yè)转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状态岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的(de)视角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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