《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现(xià写照的意思 写照是什么词性n)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的(de)判(pàn)断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出(chū)现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(dià写照的意思 写照是什么词性n)力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估(gū)值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是(shì)下一(yī)步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的(de)居民提(tí)前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全(quán)统计的(de)4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明(míng)确(què)的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的(de)是(shì)内生动力(lì)偏弱的(de)预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料(liào)价(jià)格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力(lì)较弱。季节性(xìng)因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑写照的意思 写照是什么词性“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会(huì)，交易的(de)反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机(jī)会(huì)较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地(dì)产等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融(róng)产品分析(xī)等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的(de)视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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