平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长(zhǎng)明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了(le)一(yī)季(jì)度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回(huí)升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需(xū)通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融(róng)月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续(xù)前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷款(2197的立方根是多少，216的立方根是多少kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的(de) 进一(yī)步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来(lái)多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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