《基金经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他(tā)板块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息(xī)都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进(jìn)行展望一(yī)样(yàng)，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的(de)，如果全球(qiú)经(jīng)济动能(néng)走弱，一带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还(hái)没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规(guī)模(mó)变化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流(liú)到了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的(de)特质有望延(yán)续。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年(nián)同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看(kàn)，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加(jiā)工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应(yīng)业、纺织(台湾是省还是市 台湾是省会吗zhī)服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复(fù)动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来(lái)的(de)食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技(jì)术面(miàn)看(kàn)，当前权益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数(shù)再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观(guān)策略配(pèi)置团队观(guān)察各家分(fēn)析师(shī)对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测(cè)，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊。

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