平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能(néng)源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场很容易对(duì)美国通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历(lì)史上美国(guó)房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源(yuán)价格(gé)反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽(jǐn)的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入(rù)和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国(guó)经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强(qiáng)或发生新(xīn)的供(gōng)给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未(wèi)来汽(qì)车供给压力(lì)可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据(jù)显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年(nián)美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速(sù)放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地(dì)调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际(jì)能(néng)源品价(jià)格(gé)可能(néng)反音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较(jiào)为明(míng)确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半(bàn)年降息的(de)预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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