平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多(duō)家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(p对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么ái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热、居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关(guān)高频(pín)开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济环(huán)比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增(zēng)速(sù)回(huí)升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对(duì)比看(kàn)，货(huò)币政(zhèng)策对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额(é)储(chǔ)蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩(kuò)大总需(xū)求(qiú)，夯实经(jīng)济(jì)回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融资基本(běn)延续(xù)了一(yī)季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批(pī)次的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿(cháng)还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的可持续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调(diào对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分别环(huán)比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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