平(píng)安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期(qī)货市(shì)场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价(jià)格可能(néng)超预(y抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年ù)期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的(de)负面影响，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下(xià)半(bàn)年降息。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽(qì)车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于(yú)前值。美(měi)国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期(qī)和(hé)前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加(jiā)息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而(ér)需(xū)求因(yīn)素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的(de)幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入(rù)和财富(fù)分配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入(rù)上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了(le)因美欧(ōu)银行(xíng)危机(jī)而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能(néng)不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期(q抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年le='color: #ff0000; line-height: 24px;'>抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年ī)仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)美国经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

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