“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像过(guò)去十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿(ruì)集团(tuán)合(hé)伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化(huà)的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关(guān)注(zhù)度从(cóng)板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产个(gè)股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足(zú)以(yǐ)下三个(gè)基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意(yì)给房(fáng)企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的(de)主要(yào)资金来源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其(qí)实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖(wā)掘，我们会(huì)特(tè)别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最低(dī)的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都(dōu)是(shì)我(wǒ)们看(kàn)重的一(yī)家房(fáng)企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企房企，其(qí)财(cái)务(wù)指(zhǐ)标称得(dé)上完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一(yī)步(bù)考(kǎo)验着国央企的(de)资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都(dōu)维(wéi)持(chí)在(zài)33％左(zuǒ)右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了(le)，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身(shēn)储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一(yī)方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营(yíng)企(qǐ)业(yè)的影子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的(de)净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)的复苏(sū)速度并没(méi)有那(nà)么快(kuài)，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能够做(zuò)到想融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，仍有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回(huí)报灵活(huó)配(pèi)置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募国家常务委员7人，国家常务委员7人简历珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营(yíng)收来自(zì)杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构(gòu)调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下(xià)游应(yīng)用(yòng)行业(yè)主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国(guó)房(fáng)地产行业(yè)在(zài)进(jìn)入存(cún)量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随(suí)着(zhe)时间的(de)增加(jiā)，内装更新的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充分说明国家常务委员7人，国家常务委员7人简历了这(zhè)一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居(jū)前两位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是(shì)前者(zhě)在月线(xiàn)连收七(qī)根阳(yáng)线的(de)基础上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能(néng)够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值(zhí)派(pài)基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家(jiā)居。同(tóng)一(yī)时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对于定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例(lì)，它(tā)在中高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价(jià)的(de)公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公(gōng)司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是(shì)有关系(xì)的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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