“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外(wài)，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没有踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的(de)销(xiāo)售(shòu)情况(kuàng)相较(jiào)一(yī)般。再关(guān)注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的房(fáng)企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有国资(zī)背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业(yè)的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的最低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润(rùn)率是不是行业(yè)内(nèi)最高(gāo)的(de)；融资成(chéng)本是否是行业内最低的(de)；建安成本(běn)是否也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的(de)房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红(hóng)线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上(shàng)完全健(身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的jiàn)康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地(dì)方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步(bù)考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以及过(guò)于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业(yè)的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何(hé)来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的净负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避(bì)公司(sī)净负债率提高到(dào)一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实(shí)现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营(yíng)收来(lái)自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持(chí)续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数(shù)据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的(de)本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)迎来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是(shì)房(fáng)地产产业(yè)链上的(de)中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包(bāo)括(kuò)中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民保(bǎo)有的(de)住房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也(yě)会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金(jīn)地(dì)集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风(fēng)光一时(shí)的家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了(le)持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三(sān)只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的(de)，每年(nián)到期的(de)合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到提价难(nán)度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提价(jià)率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和(hé)比较(jiào)好的(de)服(fú)务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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