平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动(dòng)车和零部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价(jià)格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造(zào)商存(cún)货量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪)加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数(shù)效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持(chí)平前(qián)值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的(de)概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国(guó)GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等(děng)多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生(shēng)新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪落(luò)走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目(mù)前有(yǒu)迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六个季度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据(jù)也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。历(lì)史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克(kè)+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气(qì)供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能(néng)处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的底气(qì)可能不(bù)足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对美国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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