文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各(gè)类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企(qǐ)业三(sān)大部门(mén)来看，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的抓蚯蚓真的能赚钱吗信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了(le)地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债的(de)态度及决心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企(qǐ)业(yè)来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既(jì)受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零(líng)增长。第(dì)二(èr)，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经济(jì)中可(kě)供投资(zī)的(de)机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需(xū)求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的(de)需(xū)求也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破(pò)预算(suàn)。第(dì)一(yī)个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格(gé)按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富(fù)效应影响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户(hù)的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格的下降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年(nián)的(de)居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收(shōu)缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的(de)动(dòng)力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结(jié)构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部门的融资(zī)进(jìn)行了很大(dà)的(de)支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结(jié)构性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于抓蚯蚓真的能赚钱吗逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的(de)普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融(róng)资(zī)支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使(shǐ)用进(jìn)度仍(réng)未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设(shè)立(lì)的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下(xià抓蚯蚓真的能赚钱吗)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升也反映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台(tái)积(jī)极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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