《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递(dì)的(de)信(xìn)息都没有(yǒu)明(míng)确的(de)方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银(yín)金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决(jué)策的(de)依据，从宏观(guān)证据来(lái)看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了(le)很多(duō)的应对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济圈，成(chéng)为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年的节(jié)奏来看，一(yī)季(jì)度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物(wù)投资还(hái)是(shì)金融投资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和(hé)供应业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个(gè)月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不(bù)需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复(fù)更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资(zī)者需(xū)要高度重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的(de)整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本(běn)面预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与(yǔ一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗)工程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风(fēng一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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