分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符(fú)合(hé)我们(men)预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设(shè)置被包(bāo)含可以完(wán)美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的(de)报告(gào)《3月金(jīn)融(róng)数(shù)据：一季(jì)度的(de)强劲信贷(dài)对后续(xù)或(huò)有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的(de)最(zuì)高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年(nián)以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出(chū)，因此“票别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数(shù)或使得居(jū)民(mín)贷(dài)款多月仍(réng)有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据(jù)基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修复的(de)情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走(zǒu)势(shì)稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托若(ruò)依(yī)据(jù)存(cún)量比(bǐ)例(lì)压降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于(yú)居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关(guān)行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关(guān)联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购(gòu)房(fáng)活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村(cūn)地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净(jìng)息(xī)差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形(xíng)成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策(cè)基调和(hé)表述(shù)延续了(le)去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结(jié)构性政策(cè)工具(jù)，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较(jiào)大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极(jí)高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力(lì)均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计美联(lián)储可能(néng)在四季(jì)度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

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