文丨明(míng)明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中(zhōng)央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期受到了(le)一定冲击，私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格(gé)，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来(lái)城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上升反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二(èr)季度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的(de)条件并(bìng)不(bù)充足(zú)且(qiě)实际(jì)效果可(kě)能有限，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏高了(le)，在去(qù)年我国的(de)实(shí)体经济部门(mén)杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的(de)信(xìn)心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部(bù)门(mén)对融资需求的(de)刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuā苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗n)项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经(jīng)济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来(lái)看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城(chéng)市二手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储(chǔ)户的(de)调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及(jí)对(duì)未来收入不确(què)定性的担(dān)忧使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映(yìng)出居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)收缩之(zhī)势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍(réng)未恢(huī)复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了(le)很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具(jù)。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提(tí)升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划等(děng)工具(jù)的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提升额(é)度(dù)的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业(yè)部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去(qù)年(nián)全年的(de)一半，其(qí)可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力的化(huà)解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)也反映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的(de)态度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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