王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度(dù)低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金(jīn)买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月(jué)得银行股(gǔ)是(shì)这几天(tiān)才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月过去银行股的(de)大(dà)行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度(dù)并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来(lái)关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大(dà)约(yuē)在(zài)3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的(de)成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是(shì)有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的(de)机构(gòu)投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在(zài)大多数(shù)时候，他(tā)们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基(jī)金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度(dù)，银行指数走(zǒu)了(le)个(gè)过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替(tì)代(dài)的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资(zī)金(jīn)却(què)是有(yǒu)进有出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场(chǎng)格局(jú)造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确(què)定(dìng)贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于(yú)净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合(hé)理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种可(kě)能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投(tóu)资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本(běn)文(wén)为金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们(men)对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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