“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注(zhù)度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复(fù)地杀(shā)到了底(dǐ)部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足以下(xià)三个基准：有大(dà)的国资背景的(de)、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的主要(yào)资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般(bān)。再(zài)关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行(xíng)拿到(dào)钱(qián)，其(qí)实主要(yào)还是那些(xiē)有国企(qǐ)背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难(nán)，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显的分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有(yǒu)国(guó)资背景的(de)房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企(qǐ)股价大(dà)多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的(de)房企并不(bù)多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完全(quán)健康的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值(zhí)得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观(guān)的(de)预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实(shí)现(xiàn)了(le)快速的(de)开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地(dì)扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得(dé)那么好(hǎo)，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速(sù)了(le)。

　　不难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避(bì)公(gōng)司净负债(zhài)率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企(qǐ)2022年净负(fù)债(zhài)率都(dōu)在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践行较(jiào)积极的(de)拿地(dì)策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别(bié)民营房企(qǐ)

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机(jī)构更加(jiā)看(kàn)好国(guó)央企(qǐ)，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到机构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合(hé)计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身(shēn)的(de)基(jī)本(běn)面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企(qǐ)销售(shòu)排名(míng)第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美(měi)国(guó)过去(qù)的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道(dào)龙(lóng)头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报(bào)告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市公(gōng)司股(gǔ)东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下(xi一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好à)，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季(jì)其(qí)同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季(jì)报中他管(guǎn)理的(de)广发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回报均增(zēng)加了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制家居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛(máo)利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大(dà)部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的(de)服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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