核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的(de)组合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预(yù)期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资(zī)在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融(róng)和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续(xù)性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持(chí)续(xù)发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居(jū)民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居(jū)民部门，而居(jū)民(mín)部门(mén)向企业(yè)部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一年度(dù)末提前下(xià)达了次(cì)年的(de)部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽均码一般是什么码，均码一般是什么码数货币(bì)力度(dù)随着经济复(fù)苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步(bù)回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济(jì)修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)均码一般是什么码，均码一般是什么码数应，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经(jīng)营预期总(zǒng)体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑(chēng)基(jī)建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融(róng)资(zī)的短板，引导其合理改善预期(qī)是(shì)社(shè)融增速(sù)趋势(shì)性回升的(de)重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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