“现在(zài)的房地产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关注度(dù)从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非(fēi)常小心(xīn)，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足(zú)以下三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房(fáng)地产的(de)开发(fā)资金来(lái)源，可以发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的(de)销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还(hái)是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了(le)一个很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在(zài)销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它(tā)的(de)净借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是不(bù)是行业内最高的(de)；融资成本是(shì)否是行业(yè)内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的(de)房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊(kān)》根(gēn)据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南(nán)城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度(dù)尤为重要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维(wéi)持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其(qí)开始在一线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负债(zhài)率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和(hé)二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房企的(de)净负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净(jìng)负债(zhài)率提高到(dào)一(yī)个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字极的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的(de)实(shí)际表现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资(zī)成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样(yàng)，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流(liú)通(tōng)股东(dōng)中新(xīn)进了(le)“中(zhōng)国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一(yī)一六(liù)组合”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的(de)滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)仍是(shì)表(biǎo)现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价(jià)表(biǎo)现等(děng)多维度都表现了较(jiào)强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净(jìng)利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季(jì)报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持(chí)续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排(pái)名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括中介服(fú)务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)在(zài)进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更新的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的(de)数(shù)据(jù)充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对(duì)于地(dì)产(chǎn)产业链，我们(men)相对(duì)看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基(jī)金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的(de)中(zhōng)欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地(dì)产产业(yè)链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家(jiā)居(jū)板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的(de)是志(zhì)邦(bāng)家居(jū)。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无(wú)论是营(yíng)收还(hái)是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他(tā)管(guǎn)理的(de)全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均(jūn)登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也越来(lái)越(yuè)被机构所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成(chéng)功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的(de)大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容(róng)易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没(méi)有特(tè)别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调。

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