核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的(de)总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居(jū)民(mín)端，居民(mín)高存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不足。居(jū)民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了资(zī)金的循环效率和对经济(jì)的拉(l亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢ā)动效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看(kàn)，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度(dù)，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的(de)推动效(xiào)应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以(yǐ)完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于(yú)消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民(mín)部门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持续流向(xiàng)居(jū)民部门(mén)，而居民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能(néng)指向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于理财(cái)产品预期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居(jū)民(mín)存(cún)款增速连续(xù)2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释(亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢shì)放(fàng)迹(jì)象。居民(mín)新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等(děng)政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍(réng)是(shì)政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速则(zé)已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏(sū)会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发力的(de)过程中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利(lì)润向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续高于(yú)去年(nián)同期水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配合下(xià)，企业(yè)生产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项(xiàng)债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之(zhī)前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民(mín)存款持续(xù)保持较高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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