摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期(qī)需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对不(bù)足，部(bù)分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和(hé)6月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债(zhài)对(duì)社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续(xù)13个月的(de)同(tóng)比(bǐ)多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于(yú)荣(róng)枯线(xiàn)之下(xià)，可能(néng)制约了居民消费需求(qiú)释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额(é)（收入(rù)大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则(zé)分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)超储带(dài)来(lái)更多(duō)不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前债市的(de)反应，可(kě)能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出(chū)非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年(nián)降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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