分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我们(men)估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中提示了一(yī)季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成(chéng)一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年(nián)报业绩(jì)发(fā)布会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目(mù)仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增，居民(不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思mín)短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来(lái)自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外(wài)票(piào)据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十(shí)六条”明确(què)规(guī)定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构(gòu)继(jì)续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压(yā)降(jiàng)规(guī)模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融资项目(mù)：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复(fù)的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季(jì)节(jié)性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得(dé)到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们(men)认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波(bō)动或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额(é)度(dù)在(zài)一定(dìng)程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压(yā)力(lì)较大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间(jiān)窗口(kǒu)。对于(yú)降(jiàng)息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差(chà)收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

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　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

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