来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达(dá)经(jīng)济(jì)体持续宽(kuān)松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币(bì)属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的(de)，它(tā)们(men)对于(yú)居民(mín)来说都是(shì)货(huò)币，而M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动(dòng)性比现(xiàn)金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持(chí)有(yǒu)的(de)理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全(quá正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长n)面的统计出货币(bì)量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民(mín)来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述(shù)货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经(jīng)济增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到(dào)来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货(huò)币创(chuàng)造(zào)速(sù)度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货(huò)币流通速(sù)度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支(zhī)数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券(quàn)净发(fā)行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一定高位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门创造的(de)货币量处(chù)于(yú)低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是(shì)稳住货币的(de)存量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的(de)融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实(shí)体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长(cóng)第一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降(jiàng)低(dī)实(shí)体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也(yě)有部分(fēn)居民(mín)偿还的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各(gè)类金(jīn)融资(zī)产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需(xū)求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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