来(lái)源：梁中华(huá)宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)金融数(shù)据(jù)，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易(yì)其他人(rén)生产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出(chū)货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，201八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇8年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回(huí)了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来(lái)观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币的(de)两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述(shù)货币的(de)创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩(kuò)张了(le)四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而(ér)随(suí)着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币在(zài)经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷(dài)款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一(yī)增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的(de)因素，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们(men)无(wú)法看到(dào)信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货(huò)币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融(róng)资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏(piān八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇)高(gāo)。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居(jū)民(mín)增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类金融(róng)资产的(de)回报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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