《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的(de)布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下(xià)开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当前的(de)市(shì)场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题(tí)很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交易了政策(cè)的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台(tái)的政策(cè)更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了(le)反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一(yī)致预期。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业(yè)绩(jì)出(chū)现一定修复(fù)和表(biǎo)现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前(qián)也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的(de)一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶(ji日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕ē)段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于(yú)当(dāng)前(qián)盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确(què)的(de)：政策关注(zhù)产业(yè)升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会(huì)议密集(jí)召开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和(hé)国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去年(nián)底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性(xìng)和(hé)系统性(xìng)，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的(de)运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服(fú)务(wù)等各(gè)方面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它的(de)下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承载民族(zú)未来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到(dào)底有(yǒu)多大(dà)、美联储到(dào)底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到(dào)价值(zhí)投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是(shì)产业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗(shī)与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学(xué)期刊。

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