文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放(fàng)松或(huò)是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的(de)负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年(nián)初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融(róng)资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶(jiē)段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实(shí)际(jì)效(xiào)果可(kě)能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资(zī)意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速(sù)显著高于全(quán)社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人企业的(de)信(xìn)心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是(shì)通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大(dà)部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的财(cái)政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的(de)资产结构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资(zī)产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始(shǐ)，房地产(chǎn)的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升(shēng)的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查(chá)问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预(yù)计(jì)短期内居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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