核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过(guò)去(qù)一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动(dòng)时(shí)，对(duì)今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行(xíng)等(děng)高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛(niú)市(shì)初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格(gé)行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成阴肖是指哪几个肖长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指(zhǐ)数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表现不(bù)同(tóng)，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电(diàn)力设备(bèi)权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政(zhèng)策利好和预(yù)期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)这(zhè)轮行阴肖是指哪几个肖情(qíng)中数字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高(gāo)度(dù)重视(shì)国央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估(gū)相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数(阴肖是指哪几个肖shù)-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归(guī)成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我(wǒ)们的(de)判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天(tiān)到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期(qī)内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字(zì)安(ān)全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领域有(yǒu)望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年中国自(zì)然(rán)语言处(chù)理市场复(fù)合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和(hé)推理也将(jiāng)提升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重(zhòng)点，后续(xù)关注(zhù)消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药(yào)板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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