来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的(de)原因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶(jiē)。而在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)金融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金(jīn)或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是(shì)类似(shì)的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依(yī)然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的(de)理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以(yǐ)更加全(quán)面(miàn)的统计出(chū)货币量的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去(qù)几年(nián)里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了(le)高增(zēng)长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回(huí)了(le)购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不(bù)全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为(wèi)从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给(gěi)另一个一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好(gè)居(jū)民来购买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增(zēng)速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时(shí)候，美国(guó)政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低(dī)，但货币(bì)流通速(sù)度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查(chá)数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们(men)无法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公共部(bù)门债券(quàn)净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量货(huò)币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债端(duān)的(de)融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业(yè)融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企(qǐ)业(yè)对于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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