摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫(yì)情(qíng)而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季(jì)度(dù)的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资(zī)略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)的(de)拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重点关(guān)注居(jū)民融资和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见(jiàn)明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的(de)同比(bǐ)多增。居(jū)民存(cún)款可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二(èr)是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自(zì)有资金(jīn)，对应(yīng)居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外(wài)，4月(yuè)物价(jià)下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。从(cóng)财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数(shù)据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧为充裕，使得资金利率维持(chí)低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到(dào)数(shù)据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。<偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧/p>

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可(kě)能(néng)出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动(dòng)性(xìng)可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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