来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时(shí)主要(yào)分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达(dá)经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期也(yě)引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于(yú)低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的说(shuō)，居民(mín)将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个(gè)角度(dù)出(chū)发，我们(men)可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还(hái)有(yǒu)很多其(雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间qí)它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过(guò)去几年(nián)里，其(qí)它(tā)货币储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业(yè)减少(shǎo)了其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资(zī)管产品(pǐn)规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居(jū)民(mín)存款开始(shǐ)了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通(tōng)速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部(bù)门的(de)货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币(bì)流(liú)通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速(sù)度明显降低(dī)，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没(méi)有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年(nián)金融(róng)危机(jī)的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币(bì)量(liàng)处(chù)于低位，也(yě)反映了货(huò)币(bì)流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需(xū)求(qiú)？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降(jiàng)低实体融(róng)资成(chéng)本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门(mén)的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资(zī)产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求(qiú)才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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