文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)趋禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气弱，私人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的(de)利息等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部(bù)门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的(de)财(cái)政预算在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存(cún)在，今(jīn)年(nián)居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部门的融资(zī)提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作。二(èr)是(shì)中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策(cè)可(kě)以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏(piān)高了(le)，在(zài)去年我国的(de)实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济(jì)中(zhōng)可供投资的(de)机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对(duì)有(yǒu)限，居民(mín)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按照预算限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的(de)低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气致资(zī)产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要(yào)时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍倾向(xiàng)于(yú)更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确(què)定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的(de)下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居(jū)民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高(gāo)值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反映出(chū)居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期(qī)内(nèi)居(jū)民(mín)资产负(fù)债表扩(kuò)张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设(shè)立的(de)房(fáng)企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额度的(de)可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资(zī)及(jí)加(jiā)杠杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一(yī)半(bàn)，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们(men)认为(wèi)可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

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