来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而(ér)通胀却(què)始终处于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的(de)货(huò)币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台(tái)阶。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之前(qián)的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只(zhǐ)是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币(bì)属(shǔ)性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在(zài)银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门(mén)持有的(de)理财、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实(shí)体部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个(gè)时(shí)候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映(yìng)的(de)我国货币创造(zào)速度其实(shí)也(yě)不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个宏观问(wèn)题，<天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思strong>从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看(kàn)个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情(qí天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思ng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前(qián)，我国(guó)社(shè)融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部(bù)门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货(huò)币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在(zài)之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于(yú)低(dī)位，所以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相当于(yú)居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来(lái)说，货(huò)币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性(xìng)的(de)工程(chéng)。

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