《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了(le)战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等(děng)利好兑(duì)现(xiàn)后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多(duō)地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据(jù)和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了(le)这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外(wài)，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预(yù)期(qī)卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示(shì)企业(yè)盈利(lì)仍(réng)在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了(le)游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等(串子是什么意思网络，足球串子是什么意思děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近(jìn)市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报(bào)行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的(de)修复(fù)，而(ér)市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不(bù)稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资(zī)源重点(diǎn)的(de)人才、承载(zài)民(mín)族(zú)未(wèi)来(lái)的新生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能(néng)否突破内外(wài)部约(yuē)束的(de串子是什么意思网络，足球串子是什么意思)关键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制(zhì)度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外(wài)部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政(zhèng)策(cè)的(de)重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到(dào)底下(xià)一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等(děng)，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很重要串子是什么意思网络，足球串子是什么意思的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业视(shì)角做(zuò)了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是(shì)产业(yè)现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态(tài)是周(zhōu)期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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