平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度(dù)，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还(hái)是(shì)比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还(hái)有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资(zī)规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多(duō)增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷(mí)使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动(dòng)其变化(huà)的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均(jūn)利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民(mín)提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4618亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经济的支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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