金融界5月(yuè)27日(rì)消息 近日因(yīn)为昆明(míng)国资(zī)委(wěi)的一封(fēng)声明，让城投债成(chéng)为(wèi)关注的焦点，当前地方(fāng)债的规模和地方(fāng)政府的偿债(zhài)能力已经越来越被重视。如(rú)何如何处置地方债务？

　　中泰证券首席经济学家李迅雷发文称，地方(fāng)债包(bāo)括地方(fāng)一般债(zhài)、专项债(zhài)和包括(kuò)城投债(zhài)在(zài)内的各种隐形债，其(qí)规模究(jiū)竟有多(duō)大，尚有争议，但(dàn)增长迅猛。包括银行、保险、基金等在(zài)内的机构投资者(zhě)是地方债的主要持有者，他们普(pǔ)遍(biàn)担心的还是(shì)城投债务、非标等地方政府隐形债(zhài)风(fēng)险。例如，近期贵州省(shěng)政府(fǔ)发(fā)展研究中心提出，“化债工作推(tuī)进异常艰难，仅(jǐn)依(yī)靠自(zì)身能(néng)力已无法得到有效(xiào)解决。”

　　在李迅雷(léi)看来，在土(tǔ)地财政缩水的背景下，地方政府的财权与事权不匹配问题又凸显出来。在我国政府杠杆率水平并不算高的前(qián)提下(xià)，我国(guó)地方政府的杠杆率水(shuǐ)平确(què)实够高了。需要调整(zhěng)中央和(hé)地方之(zhī)间债务余额的比例关(guān)系。“今后应加大中央政府的发(fā)债规模，为地方(fāng)经济减负。”他明确(què)指出。

　　李迅雷认为，在当前中国(guó)经济(jì)转(zhuǎn)型的关键阶段，维护(hù)地方政(zhèng)府(fǔ)的信(xìn)用，防范区域性金融风险显(xiǎn)得尤(yóu)为重要，故在城(chéng)投公司还没(méi)有与政府部门(mén)完全“脱钩”之前，城投债的“信仰”仍需要保持(chí)。

　　李(lǐ)迅雷建议(yì)给予困(kùn)难省(shěng)份一(yī)定的“托(tuō)底”支持，在政策上(shàng)大力度支(zhī)持(chí)地方政府“化债”。如(rú)帮助(zhù)地方(fāng)政(zhèng)府（如城投(tóu)公司的(de)借新还旧）降低债务成本(běn)、拉长债务期限（非债券类债(zhài)务展(zhǎn)期，如遵义道桥实践银行贷款展(zhǎn)期），通过(guò)政策性银行或商业银行的低(dī)息资(zī)金来降低债务(wù)成本，让(ràng)债务更(gèng)加(jiā)容易滚(gǔn)续(xù)。

　　李(lǐ)迅雷还建议，中(zhōng)央政策(cè)上支持地方政府通过出让(ràng)国有资(zī)产(chǎn)来偿债。他(tā)表示这类典型案例为(wèi)“茅台化债”：2019年12月、2020年12月茅(máo)台集团两次公告(gào)无偿划转上市公司共计1亿(yì)股股(gǔ)份（合计占(zhàn)贵州(zhōu)茅台总股本(běn)8％，按当时市(shì)价计量市值约为1600亿(yì)元）至贵州国资。

　　以下文字来(lái)源李迅(xùn)雷金(jīn)融与投资（ID:lixunlei0722），原标题《如何(hé)处(chù)置(zhì)地方债务的辨(biàn)证(zhèng)思考》

　　截至2022年末全国(guó)城投(tóu)有(yǒu)息债务54.1万亿元(yuán)

　　城(chéng)投平台成为(wèi)地(dì)方债务主要体现形式(shì)

　　城投债是指城投企(qǐ)业(yè)公开发行(xíng)的公司债券和中(zhōng)期(qī)票(piào)据。按(àn)照新预(yù)算法、“43号文(wén)”出(chū)台明确城投债与(yǔ)地(dì)方政府(fǔ)信用脱钩，城投公司(sī)定位由地方(fāng)政府(fǔ)投融资机构转(zhuǎn)变为市场化运营(yíng)主体，地(dì)方政府不(bù)再对城(chéng)投债兜底。但实际上市场仍然把城投(tóu)债看作由地方政府背(bèi)书的高(gāo)信用等级债券。

　　因此城(chéng)投公(gōng)司通(tōng)常都(dōu)是(shì)地方政(zhèng)府下设的投融(róng)资机构(gòu)，很难(nán)完(wán)全(quán)独立(lì)成为(wèi)与政府无关的纯市场化(huà)的企(qǐ)业。城投(tóu)的(de)债务主(zhǔ)要包(bāo)括(kuò)向银行借款和发行债券融(róng)资(zī)这(zhè)两(liǎng)种方式，以(yǐ)前一(yī)种方式为主(zhǔ)，但后一(yī)种债权融资的规模也不小，到2022年末，余额估计(jì)在13万亿元(yuán)以上。

　　总体(tǐ)看，2011年以来，全(quán)国城投有(yǒu)息债务快速扩(kuò)张，每(měi)年增速(sù)均保持在10％以上(shàng)，到(dào)2022年末，全国城投(tóu)有息债务为(wèi)54.1万亿元，相较2011年(nián)的6.4万亿元增长了7倍以(yǐ)上。

城投平台发债余额的增长

图片来源：Wind， 中(zhōng)泰证券研究所

　　因此，城投平(píng)台实际上已经成为地方债(zhài)务的主要体(tǐ)现(xiàn)形式(shì)，规模明(míng)显超过地方政府(fǔ)的一般债(zhài)和专项债之和。城(chéng)投平台中，如今，城投平台的债券余额(é)大(dà)约(yuē)为13.8万(wàn)亿元，迄(qì)今并(bìng)无违约案(àn)例(lì)，说明(míng)城投债仍属于(yú)地(dì)方(fāng)政府背书的高等(děng)级(jí)信(xìn)用债。但是，城投(tóu)平台的(de)非标(biāo)违约情(qíng)况时有发生，银行贷(dài)款展期(qī)、调整还(hái)贷(dài)方式的也比较多。

　　地方政府应确保(bǎo)城(chéng)投债按时兑付含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式(fù)，不(bù)能轻易(yì)违约

　　当前(qián)市场(chǎng)对地(dì)方政府债务增长和财政收入增速下降甚(shèn)至(zhì)负增长的现(xiàn)象普遍担心，尤其对(duì)财力偏弱(ruò)的东北、中西部省(shěng)份(fèn)，城投债(zhài)的收益率(lǜ)普遍(biàn)高于东部发达省(shěng)市。2022年(nián)13个省土地(dì)出让(ràng)金对政(zhèng)府债务利息覆盖程度不足100％（2021年只(zhǐ)有5个），扣除城投拿地之后(hòu)，捉襟见肘的情(qíng)况更加明(míng)显(xiǎn)。

　　河南的永煤债违约之后，对河南省乃至全国(guó)的信用债(zhài)市场都(dōu)造(zào)成负面冲(chōng)击，信用分层现象加剧，部分经济偏弱区域被边缘化。例如青海(hǎi)、云(yún)南(nán)和天津等近几年融资成本仍在上升；黑龙(lóng)江、贵州2017-2019年融资成本大幅上升，虽然(rán)2020年以来融(róng)资成本有(yǒu)所(suǒ)下降，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)降幅相较(jiào)全国更小。辽宁(níng)、广西、吉林、重庆(qìng)、陕(shǎn)西、宁夏和甘(gān)肃2020年以(yǐ)来城投债加权(quán)平均票(piào)面(miàn)利(lì)率降幅(fú)也(yě)明显不如全(quán)国(guó)。

　　当前(qián)在(zài)经济复苏不(bù)及(jí)预期的背景(jǐng)下，投资者的风险偏好明(míng)显下降。为(wèi)此，地方政(zhèng)府应该确保城投债(zhài)的按时兑付。因为(wèi)违约(yuē)不仅(jǐn)不能解决(jué)债务问题，反而会恶化(huà)区域信用环境，导致地(dì)方国(guó)企融(róng)资难(nán)、融(róng)资(zī)贵(guì)。从未来区域(yù)经济(jì)发展的(de)角度看(kàn)，政府(fǔ)部门仍需(xū)要持续举(jǔ)债来实现经济平(píng)稳增(zēng)长，需要保持政府(fǔ)信用，不能轻(qīng)易违(wéi)约。

　　建议中央大力(lì)度支持地(dì)方政府“化(huà)债”

　　因此，当前迫切需要增强城投债权人的持有信心(xīn)，首(shǒu)先要(yào)确保城(chéng)投债不(bù)违约，这就(jiù)意(yì)味着(zhe)城投(tóu)公(gōng)司(sī)能够(gòu)具(jù)备(bèi)低(dī)成本的借新还旧能(néng)力。

　　中央提出“谁家的孩(hái)子(zi)谁家抱”，意(yì)味着对(duì)地方债不兜底，但建议给予(yǔ)困难省份一定的“托底”支持，即在政策上大力(lì)度支持地(dì)方政府“化(huà)债(zhài)”，如帮助地(dì)方政府(fǔ)（如(rú)城投公司的借新还(hái)旧）降低债务成本、拉长债务期限（非债券类(lèi)债务展期，如(rú)遵义道桥实践银行贷(dài)款展期），通(tōng)过政策性银(yín)行或商业银行的低息(xī)资(zī)金来降(jiàng)低债务成本，让债务更加容易滚续(xù)。

　　此外(wài)，对于地方政(zhèng)府可(kě)否(fǒu)通过(guò)出(chū)让国有资(zī)产来(lái)偿债(zhài)方面，也希望中央给予政策上(shàng)的支持。因为今年3月(yuè)1日(rì)，国资委在对政协(xié)十三(sān)届全国委员会(huì)第五次会议第00503号提案的答复中表示，将适时出台(tái)制度规(guī)定(dìng)及(jí)操作细则(zé)，探索国有权益份额规范化(huà)退(tuì)出的(de)有(yǒu)效方式和途径(jìng)，充分发挥(huī)有限合伙企(qǐ)业的优势，助力(lì)国有企(qǐ)业创新(xīn)发(fā)展。

　　通过出(chū)让国(guó)有企业股权获(huò)得收入偿还债务，典型案例(lì)为“茅(máo)台(tái)化债”：2019年12月、2020年12月(yuè)茅台集团(tuán)两次公告无偿划转上市公司共计1亿股股份（合计占贵州茅台总股(gǔ)本8％，按(àn)当时市价计(jì)量市值约(yuē)为1600亿元）至(zhì)贵州国资。

　　在(zài)当前中国经(jīng)济转型的关键阶段，维护(hù)地方政(zhèng)府的(de)信用，防范区域性(xìng)金融风(fēng)险显(xiǎn)得尤为重要(yào)，故在城(chéng)投公司还没有与政府部门完全(quán)“脱(tuō)钩”之前，城投债的“信仰”仍需要保持。

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