平安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资较(jiào)去(qù)年同(tóng)期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方债额度，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费规(guī)模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对(duì)实(shí)体经济支持(chí)力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设(shè)全(quán)年录(lù)得6％左右(yòu)的(de)实际(jì)GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今年(nián)一季度(dù)“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于(yú)出(chū)口边际(jì)回暖、人民(mín)币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

脱销什么意思啊，什么叫做脱销s="list-paddingleft-1" style="LIST-STYLE-TYPE: square">

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企(qǐ)业债脱销什么意思啊，什么叫做脱销券(quàn)融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)较去年同(tóng)期累计(jì)多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了(le)2022脱销什么意思啊，什么叫做脱销年3月以(yǐ)来(lái)的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资(zī)相关的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额同(tóng)环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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