平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于基数原(武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百yuán)因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出(chū)食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商(shāng)品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的(de)是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的(de)改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧佩克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地(dì)区银(yín)行(xíng)危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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